Runtuhnya First Brands menunjukkan beberapa tantangan yang dihadapi kredit swasta, sementara penggunaannya terus berkembang.
Dengan melambatnya pinjaman standar berbasis arus kas kepada peminjam korporasi, perusahaan ekuitas swasta dan pemberi pinjaman kredit swasta lainnya mencari agunan sebagai basis pembiayaan. Agunan tersebut, yang biasanya berupa aset seperti pinjaman konsumen dan mobil serta sewa pesawat, kini mencakup hak kekayaan intelektual serta pusat data dan infrastruktur energi.
Konsultan Oliver Wyman memperkirakan bahwa pasar untuk semua pinjaman yang didukung aset di Amerika Serikat saja berjumlah $5,5 triliun, namun kredit swasta saat ini hanya mempunyai pangsa sebesar 5%. Untuk memanfaatkan pasar, dana kredit semakin banyak bermitra dengan bank. Perusahaan ini mencatat bahwa dalam dua tahun terakhir, perusahaan PE dan bank-bank besar telah menandatangani setidaknya 10 kemitraan kredit swasta, dengan setengah dari kemitraan ini berfokus pada peluang dalam pembiayaan berbasis aset (ABF).
Meskipun demikian, kebangkrutan pemasok suku cadang mobil AS, First Brands Group, pada akhir bulan September menimbulkan pertanyaan atas beberapa asumsi yang dibuat mengenai kepentingan kredit swasta pada ABF dan juga mengenai seluruh kategori pinjaman non-bank.
Faktanya, perluasan ABF, berdasarkan arus kas peminjam yang berasal dari asetnya dan bukan berdasarkan operasinya, menghadirkan peluang dan risiko baru bagi peminjam, pemberi pinjaman, investor, dan kemungkinan besar sistem keuangan. Tren ini mencerminkan beberapa perkembangan mendasar di bidang keuangan perusahaan dan perekonomian yang lebih luas. Dengan menurunnya pertumbuhan di banyak sektor, pinjaman arus kas operasi yang disebut “langsung” kepada korporasi, baik oleh bank maupun dana kredit yang disponsori oleh perusahaan ekuitas swasta dan lainnya, tampaknya telah mencapai puncaknya.
Sebagaimana diungkapkan oleh perusahaan PE KKR dalam “Keuangan Berbasis Aset: Bersembunyi di Penglihatan,” dalam laporannya pada bulan Juli, “walaupun pasar ABF saat ini sudah terasa cukup besar, ABF adalah tempat peminjaman langsung terjadi satu dekade yang lalu.”
Anak Baru Di Blok
Kategori terbaru ABF semakin banyak berupa pusat data dan infrastruktur lain yang berfungsi sebagai landasan perekonomian baru.
Memang benar, peningkatan kecerdasan buatan, seiring dengan meningkatnya “tokenisasi” pembayaran—penggunaan teknologi blockchain untuk menyelesaikan transaksi dengan lebih cepat dan aman—telah menyebabkan melonjaknya permintaan akan kapasitas pusat data, dan perusahaan-perusahaan teknologi meminjam dari dana kredit swasta untuk mengembangkannya meskipun terdapat banyak kas.
Sementara itu, peralihan energi dari bahan bakar fosil ke bahan bakar alternatif mendorong proyek-proyek elektrifikasi baru di sebagian besar dunia, dimana pemerintah (kecuali Amerika saat ini) dan pengembang semakin beralih ke sumber modal swasta untuk membiayai proyek-proyek tersebut.
Sifat jangka panjang dan perubahan kebutuhan proyek infrastruktur, baik untuk listrik maupun digitalisasi, secara luas dianggap lebih cocok untuk jenis pinjaman yang lebih fleksibel dan “sabar” yang ditawarkan oleh dana swasta dibandingkan dengan bank. Sebagaimana dicatat oleh Standard & Poor’s dalam laporannya pada bulan Juni lalu, “Karena teknologi tahap awal ini memerlukan investasi modal awal yang besar dan memiliki jangka waktu investasi yang panjang, proyek infrastruktur transisi digital dan energi sering kali tidak cocok untuk sumber pendanaan tradisional.” Namun, bank tetap terlibat, seringkali melalui kemitraan dengan perusahaan PE.
Dalam segmen ABF ini, Standard & Poor’s memperkirakan pendanaan infrastruktur global dan kebutuhan pembiayaan untuk pusat data akan meningkat 86% menjadi $173 miliar pada tahun 2028 dari $93 miliar pada tahun 2025, dan investasi “teknologi ramah lingkungan” global—termasuk tenaga surya, angin, biomassa, hidrogen hijau, dan penyimpanan—akan membutuhkan $4 triliun pada tahun 2030.
Bagi investor, biasanya perusahaan asuransi, dana pensiun publik, dan dana kekayaan negara, ABF memberikan imbal hasil yang lebih tinggi dan diversifikasi yang lebih besar dibandingkan pinjaman langsung, karena aset-aset ini mungkin tidak berkorelasi dengan aset-aset yang ada di pasar publik.
Namun seperti yang ditunjukkan oleh keruntuhan First Brands, kategori ini bukannya tanpa risiko, karena pemberi pinjaman harus memperkirakan secara akurat nilai sisa aset tersebut jika peminjam mengalami gagal bayar, sehingga memaksa likuidasi, dan semakin asing aset tersebut, semakin sulit untuk menilai nilai sisa aset tersebut.
Kesepakatan ABF yang lebih tradisional pun menimbulkan risiko tersebut, seperti yang terlihat pada kegagalan First Brand. Bank investasi Jefferies memiliki eksposur $715 juta terhadap piutang First Brands melalui perjanjian anjak piutang dengan dana yang disponsori oleh unit manajemen asetnya, dan bank tersebut mengatakan pihaknya mengalami kesulitan menilai klaimnya atas aset tersebut. Bank Swiss UBS juga terkena kebangkrutan First Brand melalui unit manajemen asetnya, dengan lebih dari $500 juta yang dipertaruhkan. Tidak mengherankan, saham perusahaan PE publik Apollo, Blackstone, dan KKR juga turun lebih dari dua kali lipat Dow Jones Industrial Average dalam lima hari setelah laporan berita tentang kegagalan First Brands.
Menguji Yang Tinggi
Faktanya, sebagian besar transaksi, baik dalam bentuk pinjaman langsung atau ABF, dilakukan di lingkungan dengan pertumbuhan tinggi, suku bunga rendah, sehingga belum teruji oleh suku bunga tinggi, krisis ekonomi, atau keduanya. Dan sejauh bank terlibat, regulator memperingatkan bahwa gagal bayar dapat menimbulkan risiko keuangan sistemik.
Viral Acharya, seorang profesor ekonomi di Stern School of Business Universitas New York dan penasihat Federal Reserve Bank of New York, mengatakan kepada Global Finance bahwa ia khawatir The Fed akan mendukung peminjam kredit swasta karena kemungkinan terjadinya krisis kredit dan risiko yang ditimbulkan terhadap perekonomian riil.
“Kredit swasta belum diuji secara stress,” kata Acharya. Ia khawatir, alih-alih menerbitkan lebih banyak ekuitas jika terjadi penurunan peringkat kredit, perusahaan ekuitas swasta akan menarik fasilitas bank mereka. Dalam skenario tersebut, ia mengatakan kekhawatiran utamanya adalah “risikonya akan berdampak pada neraca bank.”
Risiko ini mungkin paling besar terjadi di pusat data, yang sebagian besar didorong oleh permintaan komputasi untuk aplikasi AI yang dikembangkan oleh perusahaan teknologi besar, atau hyperscaler, karena teknologi tersebut belum menghasilkan pendapatan yang signifikan meskipun sudah melakukan investasi besar. Dan Fitch Ratings pada bulan September memperingatkan bahwa tarif baja dan aluminium, kenaikan tajam biaya listrik, ketegangan geopolitik, berakhirnya dukungan federal AS untuk tenaga angin dan surya, dan melambatnya perekonomian semuanya menimbulkan tantangan yang semakin besar bagi operator pusat data.
Kesepakatan pembiayaan Meta Platform pada bulan Juni lalu dengan perusahaan PE Blue Owl dan manajer aset Pacific Investment Management mungkin merupakan contoh paling dramatis tentang bagaimana kredit swasta mendanai tren ini, karena perusahaan-perusahaan tersebut akan memimpin pembiayaan sebesar $29 miliar untuk perluasan pusat data Meta di pedesaan Louisiana, dengan hampir $3 miliar di antaranya berupa utang. Meskipun Meta memiliki uang tunai sebesar $77,8 miliar di neracanya pada tanggal 31 Desember, belanja modalnya berjumlah $39,2 miliar, dan itu tidak termasuk pembayaran pokok sewa pembiayaan, yang tidak tercermin di sana.
Dan fakta bahwa pembiayaan utang pusat data baru juga tidak akan dimasukkan dalam neraca Meta namun akan berada dalam wadah tujuan khusus menunjukkan bahwa perusahaan khawatir dengan risiko yang ada. Bagaimanapun juga, pembiayaan off-balance-sheet (OBS) melalui kendaraan bertujuan khusus dirancang untuk mengamankan pinjaman guna mengalihkan risiko gagal bayar kepada investor.
Kurangnya transparansi adalah salah satu risiko yang dihadapi Jefferies dan UBS di First Brands, karena pembiayaan piutang perusahaan juga dilakukan melalui sarana off-balance sheet. Jefferies mengatakan bahwa pihaknya sedang mencoba untuk menentukan apakah piutang tersebut telah diperhitungkan, atau dipinjamkan, “lebih dari sekali,” menurut laporan 10 Oktober oleh CNBC.
Pembiayaan OBS hanya meningkatkan ketidakjelasan yang menjadi ciri kredit swasta. Sebagaimana dicatat oleh Bank Sentral Eropa (ECB) dalam laporannya pada bulan Mei tahun lalu: “Aset dana swasta dinilai lebih jarang dan berdasarkan asumsi model yang lebih subyektif, yang dapat menyembunyikan potensi kerugian, volatilitas yang mendasarinya, dan korelasi antara keuntungan dana swasta dengan pasar lain.”
Bank for International Settlements, sebuah lembaga pengatur internasional yang berbasis di Basel, Swiss, menyatakan keprihatinan yang lebih mendasar mengenai kredit swasta dalam sebuah laporan berjudul “The Global Drivers of Private Credit,” yang diterbitkan pada bulan Maret lalu: “Masih harus dilihat apakah pengembalian yang diharapkan dari kredit swasta sepadan dengan pengambilan risiko yang terlibat atau apakah standar pinjaman memburuk dalam menghadapi ekspansi kredit yang berkelanjutan—khususnya karena kredit swasta, sebagai kelas aset yang cukup muda, belum melalui siklus kredit penuh.”
Dampak dari keruntuhan First Brands kemungkinan akan memberikan titik terang pada permasalahan ini.
